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高善文:美国金融市场最坏时期已过 金融危机概率不大

2020-04-04 20:21:47

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  来源C9ulR4:高善文经济观察

  高善文博士书面答复关于新冠疫情经济影响及对策的媒体采访

  2020年3月31日

  财新fLTf:新冠肺炎疫情的发展超出预期I8,疫情对全球经济和中国经济的影响有多大1T7o,影响如何逐步显现sT,经济复苏的路径将是怎样KH?

  高善文n:最大的变数还是疫情会如何演化K。从传染病专家的评估来看KlpSU,疫情很难一下子消失l,病毒很可能在全球持续相当长的时间,直到出现疫苗或有效的药物R。如果疫情在全球此起彼伏acc,一直持续到明年9n7,情况无疑会十分糟糕cQ9S。

  从疫情冲击的短期峰值看pZC5N,其影响无疑已超过了金融危机的水平NqXg,幸运的是金融危机是经济的内伤CSz0,疫情冲击是外伤UIp,后者相对更容易修复nmXM。

  看起来比较确定的是RQ1,中国1-2月份内需出现塌方QFQZF,但3月份以来已经在逐步修复XK4Fg5,目前经济活动可能已经回到正常水平的九成左右AvTAe,许多重要经济指标可能在4月份实现正增长vYLs。

  目前的问题是由于疫情在全球的蔓延Z,二季度外需很可能出现塌方Ns,短期严重程度超过金融危机pF。

  如果全球疫情管控较为理想5NPG,再加上政策干预的作用7SOeO6,下半年经济增速会快速恢复,部分地补偿前期的下降S。但由于疫情挥之不去的威胁eK,就像我们在深圳等中国城市正在看到的那样DH,尽管经济已经基本恢复正常wuah,但许多服务业仍然困难fM,经济可能难以较快回到疫情前的活跃程度8UExWq。

  财新J0K:您曾说过新冠疫情PezXX“总需求受到的冲击与2008年金融危机差不多”Cb,2008年中国出台了4万亿刺激计划m,但这次相比其他国家OooI,中国目前已出台的对冲政策力度较小5k8,政治局会议提出9k“抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施0lmdJ”TDDD“发行特别国债c0IA,增加地方政府专项债券规模ZvznV”wKn。您认为一揽子宏观政策措施应该包括哪些内容RG,采用何种方式在哪些领域发力Uf?与上一轮相比有哪些异同MS,有哪些经验教训要吸取S?

  高善文:打个比方来说问题Q0u,也许不准确wIdqf,但可能更形象gRF,便于理解7P。疫情的冲击就好比水库大坝崩塌kNVa,大水瞬间淹没了城市642ns,需要紧急救援7OLYX。尽管情况瞬息万变7,十分危急7g,但救援顺序还是很清楚的:

  首先是修补大坝W,并加快排水8P7。这是指公共卫生政策的救治和干预g3xFto;同时要及时给淹没在水下的人提供氧气面具和救生包Hh。这是指给企业和居民直接提供现金补贴2nrrx,确保其现金流不出现断裂N。

  其次是将受困居民尽量救捞上救生艇fcO,并择机转向高处sAm5T。这是指尽快恢复并确保事关国计民生的经济活动的正常开展0grj,例如交通运输Rnh、食品z6rt、电力ilaB、通讯等d4F;同时在疫情管控较好的地区尽快恢复正常的经济活动uwp。

  最后是灾后重建zlOe9。随着洪水退却368Tq,重建同步展开nQu。这当然是指经济活动由点到面的逐步恢复Mg95。

  新冠疫情与金融危机的区别在于前者像洪水BBDSX,后者像地震vSII。洪水滔天当然可惧N,但洪水很快会退却Jih,重建也相对比较容易。但地震导致大量建筑的倒塌VyrERR、人口的死亡以及机器的损坏2ElEr,重建难度要大得多UC。

  因此mxlxF,政策干预的重点和规模显然不可比d。

  我个人认为除了公共卫生领域的开支以外mO,目前政策的重点应该是救助RCzu,是设法补偿和维持受影响的企业和中低收入居民的现金流pBg。毕竟XcU,出现疫情超出了它们的掌控范围cltD,也不是由于它们的过错8Di2g6。如果它们由此关店闭厂wBTj,那将形成长期性的固定资本和人力资源的损伤nLhul。相对于通过基建带动经济的想法M,我认为救助性政策可以起到四两拨千斤的作用W6,还可以稳定就业p19sv,成本更低78,成效更显著v。

  举个例子c6G。假设一个小企业的固定资本存量的经济价值是1000万元人民币mi4,疫情持续4个月d,其损失的营收是300万元WQl4。如果没有救助政策r7A,由于现金流的断裂3D,这个小企业会倒闭关门LSW,经济的有效资本存量因此损失1000万元0Vr5K。如果300万元的财政资金n(含银行贷款等ztjqX)用于救助这个小企业mmAbw1,那么资本存量可以维持住54KLZV。

  如果300万元的财政资金用于基建aDy5,那么新增加的资本存量也是300万元WD;但小企业的倒闭导致资本存量下降了1000万元MM9。合并来看Jyq,资本存量减少了700万元G。这还不考虑小企业市场约束更强eyZ6,资源配置和资本运用更有效率Iac,能够吸纳的就业更多等优势bqlNEm。

  因此0WR,表面上政府补贴了小企业n4V,没有形成直接的基建需求和资本存量扩大QVdkN,但通盘算账Fr,由于救助政策四两拨千斤的作用8s,经济的收益实际上更大JkUTPv。

  此外u35,由于疫情是一次性短期冲击kLLzr,为避免政策对市场的长期扭曲mZ,干预政策最好是可逆的di7iE,即疫情一旦消除KUUWEW,政策就立即退出Gt。救助政策无疑满足这样的标准z3,而基建等政策很难短期逆转b,容易造成长期的扭曲。

  当然7Y2,一种例外的情况是B:无论有没有疫情9LY,这些基建活动都是要进行的vtd,而且早进行比晚进行更有利IuZD2v。

  疫情一旦退却yO0,重建活动会自发性地全面展开TL。从西班牙流感对美国经济影响的历史经验看tnQ4,疫后十年内y,在流感期间经济下降越大的州WPI,随后十年的平均经济增速也越高6bzb,部分的原因是均值回复的强大力量t1qw。我完全相信AE,均值回复同样适用于这次疫情YmnLY。

  如果说要吸取金融危机时的政策教训s,我认为最重要的教训是市场化改革的方向不能动摇nbj7,市场约束和市场纪律不能削弱400H。

  财新5f1:一般而言,传染病疫情对经济的冲击是短期和一次性的ZWLGGq,但市场上也有担忧HH2,疫情不仅是全球衰退的导火索KN,也把各国累积的一些长期结构性问题暴露出来了,短期Mkf、一次性冲击可能会发展成中期持续性冲击tIL。您是否担心这种情况的出现B3L?如何尽量避免bJ4Z0K?

  高善文fYz:这的确是个问题oJq。在出现疫情之前fk,美国经历了历史上最长时间的经济扩张p4q,股票估值处于高位Inr,联邦基金利率相对较低k7V,高收益债市场问题不小ued;欧洲和日本始终经济增长动力不足O9h3R,政策空间狭窄6,欧洲还面临不同国家的政策协调问题等ZokQ8。这次疫情的冲击进一步暴露了这些问题gEsBC,或加大了其解决难度BkQ。从金融市场的反映看sHW,市场对此存在不小的担忧r0xPXX。

  如果没有新的重要的技术进步zb,那么在加强全球宏观政策协调的同时s1,可以通过推动新一轮更高水平的贸易自由化来为经济注入活力lQOQ。遗憾的是k4,目前的政治气氛并不有利aXOD。

  财新oNJ:从资本市场看y9B,美国经历了暴跌GXJn,然后出现反弹,什么原因造成这种剧烈波动jsGcF?接下来金融市场走势怎样XM,出现新一轮金融危机的可能性有多大?

  高善文i:由于疫情导致的社交疏离u,可选消费大幅降低rPNP8,企业一般性的投资活动也快速收缩kx,总需求出现塌方式下降,这使得许多企业的现金收入来源几乎枯竭WB(例如迪士尼乐园9H、万豪酒店集团等Vvqu)fc,一些居民户可能也有类似的压力zfR;但不少现金开支无法即时压缩Lqe,这带来了现金流断裂的风险。为了应对这一风险fNbFw,企业和居民户需要储备大量现金0UOk,就像人们在恐慌时囤积食物xr、淡水和手纸等一样q6z。其方法是大量抛售其他类别的资产QL,并尽可能动用信用额度FBaI。这带来了广泛的资产价格下跌压力M67v0。尽管风险平价策略Hy7、指数化投资、算法交易和杠杆的使用都与流动性枯竭存在一定关联6thq,但前述因素可能是更基本的原因U1。

  尽管在理论上中央银行可以无成本地9y、无限量地给经济供应现金,但在现实中短期内这是很难做到的4Uai。原因是这需要通过商业银行扩大信贷投放来实现2Zq,而商业银行受制于资本充足率YePX、流动性等监管规则的约束6R,以及底层高质量抵押品缺乏的困扰ja,短期内无法即时投放巨量信贷5l1xTr。

  因此0tcvw,由于疫情的影响gXB040,经济在短期内对现金的需求出现井喷式上升P,但现金供应无法及时充分响应,其缺口就转化为金融市场的广泛抛售和价格下跌Z。

  我们已经看到WSr,近日美联储在国会的支持下快速采取了许多超常规的政策措施hV,手段之丰富甚至超过了金融危机时的范围DoTy;再加上财政救助措施的强力干预uYVgL,囤积现金的恐慌性需求可能也在下降,在这种情况下p,现金供求缺口快速收缩Vy,金融市场大幅度反弹ne。

  在信用市场上0Ig4B,特别是离岸的美元信用市场上t6OrVE,尽管情况有所改善CZx,但压力仍然比较大eX,部分的原因是没有最后贷款人出面支持市场5。这方面的情况如何发展5,仍然需要继续观察Rec。

  我个人认为美国金融市场最坏的时期已经过去KSJwX,出现金融危机的概率并不大S。接下来市场的焦点将转向疫情的变化AOjkK、公司基本面的好坏以及一些长期结构性问题的修复WL,但无论如何F7J,由于流动性的短暂枯竭i6t,前段时间的暴跌可能过度透支和定价了这些负面因素的影响eRsA。

  财新Cb:从中长期趋势上看JN5U,疫情对全球经济可能带来哪些影响I?会放缓全球化进程甚至出现逆全球化的情况吗Rl2o?此前两年的中美贸易战已经让很多人担心全球供应链可能要重新布局MQDM,疫情对此会有何影响NrK?

  高善文1n:从道理上看0KC,传染病疫情是全人类共同面临的生存威胁lTf,需要各国通力协作来应对W,并以此来减低未来可能面临的公共卫生风险qY。供应链的全球化提高了效率,促进了分工和技术的跨国传播31B9,有扎实的经济逻辑的支撑Rl77d。在全球经济增长乏力的背景下ka9,进一步推动贸易的自由化和经济的一体化尤为重要trLa。面对疫情R6,全球需要强化对自由贸易5、供应链安全和粮食保障等重大议题的共同承诺Mii。

  这些结果的取得或维持czlhN,需要有全球政治领导人的倡导和推动D2Z,否则z,逆全球化就可能趁虚而入,并逐步自我强化I。

  要做到这些i1BvN,无疑需要中美的紧密合作和共同领导tT0I。我们将拭目以待4B。

  财新RB9h:您在书中提出宏观研究既要有框架SoszE,也要能识别冲击Q6ImM,只有当未来代表了对过去的重复时P70,预测才有可能准确B。能否结合疫情谈一下iYw,分析目前的经济形势需要注意哪些问题GiTUjH?

  高善文Bs2h:新冠疫情在很大程度上是个一次性的冲击REnY。上次出现规模如此大的疫情应该是1918年前后的西班牙流感TDLTx7。因此fTdE,研究西班牙流感的历史经验XIbX,对于我们分析这次疫情XGy,无疑具有一定的借鉴意义Mi7。

  坏消息是4ry3:我们所知道的现代宏观经济理论hrtwn,以及我们所熟悉的现在的美联储都出现在1930年代的大萧条之后EP。自那以来Icj5,现代经济还不曾经受过大规模的疫情冲击和考验MhFB,因此也缺乏这方面的经验证据和案例研究DaJb。

  在西班牙流感时期Wymh,人们生活在金本位制度下Y,又处在第一次世界大战之期间tHL,服务业规模相对较小h,全球的通讯和交通qY9L,全球的经济联系远没有当前紧密71。这大大削弱的西班牙流感的借鉴意义Y。例如7QSv,当时在疫情最严重的第二波时期sihFI,美国股市从高点回落的幅度只有10%左右us,整个疫情期间英国股市则没有明显调整QtIz。

  好消息是QSm:持续接近一年半的西班牙流感疫情结束后xSmQu,经济自发地强劲恢复Nt38,并持续了较长时间Bnp。均值回复的力量之外Pf1hy,由于瘟疫减少了人口gH4yw,但没有减少资本存量ipD,因此疫情提高了人均资本存量,从而也推高了人均收入的均衡水平vDYC。这一模式xMie,可能仍然具有借鉴意义Hpqi。

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责任编辑v:陈悠然 SF104


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